Facebook y la valoración de empresas de Internet

Una de las noticias más comentadas de este 2012 ha sido la planeada salida a Bolsa de la red social Facebook. Como sugieren algunos medios, Facebook quiere enamorar a Wall Street con su encanto social.

La compañía ha presentado su folleto de salida a Bolsa a la SEC, el regulador del mercado bursátil americano, sin especificar la cantidad de títulos que colocará ni la horquilla de precios. La compañía quiere captar 3.800 millones de euros con la operación, el doble de la financiación obtenida en su día por Google.

Facebook informó que en 2011 obtuvo un beneficio neto de 760 millones de euros, un 65% más que el año anterior, y que logró unos ingresos de 2.800 millones de euros (3.711 millones de dólares). Los analistas estiman que la compañía obtendrá durante el presente ejercicio una mejora de sus ingresos que cuantifican entre 6.500 y 6.900 millones de dólares.
Se estima que Facebook podría superar los más de 60.000 millones de euros de capitalización bursátil de Telefónica lo que se correspodería con un PER (mide la relación entre la capitalización de la sociedad y sus beneficios) de 80, de acuerdo a las previsiones. El PER tan elevado denota las grandes expectativas de crecimiento que los inversores depositan sobre la firma y que contrasta con el de las empresas del sector como Google, cuyo PER en 2011 se situó en 19,5, el de Apple, en 13 y el de Microsoft, en 11.

La pregunta que surge es si está siendo bien valorada Facebook y si la inversión supone un riesgo.

De la lección aprendida en la burbuja tecnológica de finales de los 90, la valoración de las empresas de Internet es una tarea compleja ya que es muy dificil estimar los flujos de caja de las empresas tecnológicas por estar en un mercado tan rápido, cambiante y en constante adaptación.

En el caso de Facebook, se une el hecho de que la salida a bolsa se produce cuando la empresa ya ha alcanzado un nivel considerable de madurez. Por lo tanto, los incrementos de ingresos en los que se ha basado la valoración son demasiado optimistas. Es más, en caso de aparecer un competidor o producirse un cambio de tendencia en el uso de las redes sociales, incluso podrían disminuir los ingresos.

También es necesario mencionar que este tipo de compañías cuentan con elevados activos intanblibles, los cuáles serían difíciles de liquidar en caso de ser necesario. En caso de que la empresa entrara en concurso de acreedores, ¿Que bienes se podrían liquidar para pagar a los acreedores?Todo ello hace que el riesgo de la inversión suponga una elevada tasa de descuento para los accionistas, que debería producir una valoración más realista. Los inversores deberían preguntarse si dos compañías como Telefónica y Facebook están igual de cubiertas frente a posibles riesgos para tener la misma capitalización.

Y como suele suceder en estos casos, hay muchos interersados en que la operación sea un éxito y los precios sean elavados. Entre ellos están los inversores que han apostado en los últimos años por la empresa como Accel Partners, Greylock, Meritech Capital o Peter Thie y las entidades colocadoras como Morgan Stanley que se repartirían elevadas comisiones.

El tiempo dirá si estamos ante otra exitosa salida a bolsa impulsada por medios interesados que provocará que miles de inversores paguen un sobreprecio por las acciones. De momento, más de un gestor de fondos de inversión ha comentado que apostará por bajadas de precios.

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El carry trade y el negocio de la banca

Tradicionalmente, el negocio de la banca ha consistido en obtener recursos de la economía, principalmente depósitos, para poder financiar las actividades productivas dentro de un país.

Con el estallido de la crisis financiera mundial y la crisis inmobiliaria en España, gran parte de las entidades financieras españolas se han quedado en sus balances activos inmobiliarios cuyo valor de mercado está muy por debajo de su valor contable. Todo ello ha provocado una crisis de confianza en el sector financiero que ha cortado la financiación mayorista existente, el mercado interbancario.

Para ayudar a la banca a financiarse, desde los comienzos de la crisis financiera el Banco Central Europeo presta a la banca dinero al tipo de interés 1-1.25% a cambio de un colateral (activo que tienen los bancos en sus balances) que tiene una calidad crediticia mínima. De esta forma, los bancos puedan comprar deuda pública por ejemplo de España a una rentabilidad mayor del 5%. Esta técnica se conoce como “carry trade bancario” y ha permitido a los bancos ampliar su margen de intereses, mejorando su cuenta de resultados.

Pero esta técnica impide que los bancos desempeñen su función económica, acudiendo al mercado interbancario para financiarse y concediendo crédito a la economía para permitir que particulares y empresas inviertan.

Ahora bien, estas inyecciones de liquidez las hizo el BCE en 2009 con el objetivo de que la banca fuera saneando sus balances restableciendo la confianza y la banca disminuyera su dependencia del BCE.

¿Qué ha pasado hasta ahora?

Pues no sólo que la banca española no ha saneado sus balances para aumentar la transparencia y mejorar la confianza en el sistema, sino que la compra de deuda pública no ha cesado y las entidades financieras españolas acumulan gran cantidad de ésta en sus balances fruto del “carry trade bancario”.

Por lo tanto, esto ha provocado que la banca pase a tener un nuevo riesgo de crédito en sus balances debido a la actual crisis de deuda pública, sin haber resuelto los anteriores riesgos.

¿La solución?

La difícil solución pasaría porque la banca reflejara el auténtico valor de sus activos inmobiliarios asumiendo pérdidas y se recapitalizara posteriormente para poder empezar a reactivar el crédito a los particulares y empresas.

Mientras, el estado debería iría reduciendo su déficit, recurriendo en ocasiones al BCE para apoyar sus emisiones de deuda.

Con esta estrategia, que necesita del apoyo del BCE, se iría restableciendo la confianza, permitiendo disminuir la prima pagada por la deuda pública a la vez que restableciendo el crédito en la economía.

¿La solución propuesta?

En la cumbre europea celebrada en Bruselas a principio de diciembre de 2011, el BCE ha definido nuevos préstamos al 1% a tres años a la banca. Los Gobiernos podrían verse tentados de forzar a los bancos a comprar sus bonos, realizando otra vez “carry trade”.

Esperemos que cunda la razón y todas las instituciones vuelvan a desempeñar su papel. El banco central actúe de garante último del sistema financiero, el estado no sustituya a las empresas y la banca financie la inversión productiva.

Las reglas del Banco Central Europeo

En la actual crisis financiera mundial, y en particular en la crisis de deuda europea, estamos viviendo un intenso debate sobre cuáles deben ser las funciones del banco central europeo (BCE).

Las necesidades de capital público de las entidades financieras europeas y los amplios planes de estímulo fiscal aprobados en 2009 han llevado a una escalada de la deuda pública en la práctica totalidad de los estados del euro. En los países en los que está escalada de deuda se ha visto acompañada de elevados déficits y de crecimientos económicos muy débiles, el riesgo de crédito de la deuda pública ha aumentado llevando las rentabilidades ofrecidas a niveles insoportables.

Esta situación ha provocado que se abra el debate sobre las funciones del banco central europeo.

El Tratado de Maastricht, en su artículo 4A, creó, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el BCE. Dicho tratado le encomendó como objetivo principal la estabilidad de precios.

El BCE entiende que este objetivo de estabilidad de precios se cumple si la inflación interanual en el área del euro se sitúa en una perspectiva a medio plazo por debajo pero cerca del 2%, medida por el Índice Armonizado de Precios al Consumo (IAPC) que mensualmente publica Eurostat.

Todo ello se basa en que la estabilidad de precios es un prerrequisito para la eficiencia económica y un objetivo de justicia social. La evolución de la cantidad de dinero en sus distintas definiciones también es relevante para tomar decisiones encaminadas al objetivo de la estabilidad de precios. La inflación es a medio plazo un fenómeno monetario y de ahí la importancia del seguimiento de las condiciones monetarias. Pero claro, “seguir” no significa “elegir” como objetivo una magnitud monetaria.

Sin embargo, surgen una serie de dudas ante tales objetivos. La primera es si realmente el BCE está cumpliendo el objetivo de mantener la estabilidad de precios.

El BCE fija sus objetivos basándose en un índice de precios de productos básicos que obvia otros productos como los activos inmobiliarios y los activos financieros. En los últimos años hemos visto como han crecido de forma considerable los precios de los activos inmobiliarios a la vez que también aumentaban los derivados (opciones, futuros, swaps) sobre activos. Estos nuevos productos financieros, cuyo precio es una función de un activo subyacente (acciones, deuda, tipos de interés) han aumentando de forma considerable la liquidez en el sistema, expandiéndose en USA un 300% entre 1990 y 2005 mientras que el producto interior bruto lo hacía un 80%.

Estas nuevas formas de liquidez crecieron de forma casi ilimitada creando burbujas económicas y escapando de la tan perseguida estabilidad de precios del BCE y provocando una de las mayores crisis financieras de la historia. Mientras tanto, el BCE estaba tranquilo viendo la evolución de la oferta monetaria M3.

De la misma manera, cuando se produjo el credit cruch en 2008, no hubo ninguna fuerte caída en los indicadores monetarios del BCE como la oferta monetaria M3, mientras que si que cayeron los precios de los activos financieros, la liquidez del sistema y aumentaron las primas de riesgo.

Por lo tanto, es muy importante y necesario que el banco central europeo sea consciente de la importancia e influencia del sistema financiero en la economía real y que lo estudie para actuar de manera preventiva y no sólo reactiva.

Ya no son suficientes los indicadores monetarios de hace cincuenta años, sino que es necesario adaptar las variables y las técnicas de control a la realidad financiera actual, ya que no hay que olvidar que es ésta la que condiciona la realidad económica.

El subprime español

Como es ahora bien conocido, el término subprime fue inicialmente utilizado para designar un tipo de hipotecas constituidas en estados unidos en los años previos a la presente crisis financiera.

Las principales características de estas hipotecas eran su orientación a clientes con escasa solvencia y un riesgo de impago superior a la media, su tipo de interés elevado y las altas comisiones cobradas por la banca.

Estas hipotecas subprime podían titulizarse para ser vendidas y retiradas del activo del balance de la entidad concesionaria, siendo transferidas a fondos de inversión o planes de pensiones. De esta forma, los bancos podían seguir concediendo hipotecas sin afectar a los ratios de sus balances.

En el momento en que ya no hubo expectativas de subidas de precios de los activos inmobiliarios en estados unidos, cayó la demanda de viviendas provocando un estallido de la burbuja inmobiliaria con el consiguiente descenso de los precios.

Esto provocó que las instituciones financieras americanas tuvieran una ingente cartera inmobiliaria cuyos valores habían disminuido de media un 40%.

En España seguimos unos acontecimientos similares. Burbuja inmobiliaria con posterior estallido, provocando una grave crisis económica en la que miles de ciudadanos y empresas inmobiliarias han dejado de pagar las hipotecas concedidas para compra de viviendas y suelo. Esto ha provocado que los bancos y cajas de ahorro se queden en sus balances una gran cantidad de viviendas y suelo difícil de vender, el auténtico subprime español.

La diferencia con estados unidos es que el suprime español no se ha liquidado y sigue en el balance de bancos y cajas como activos ilíquidos que están bloqueando el flujo de crédito hacia actividades productivas.

Por lo tanto, es necesario que los bancos y  cajas liquiden los activos inmobiliarios, asumiendo las pérdidas de valor y recapitalizándose posteriormente para que puedan empezar a reactivar el crédito.

Este es el auténtico subprime español que es necesario liquidar para poder salir de la crisis.

Nuevas formas de liquidez

Tradicionalmente, se ha considerado que los bancos centrales tratan de controlar la cantidad de dinero u oferta monetaria en una economía. La oferta monetaria se relaciona con la base monetaria (dinero de alta potencia) a través del multiplicador monetario.

La fórmula del multiplicador monetario es M=(a+1)/(a+w) donde a es el coeficiente de efectivo y w es el coeficiente de reservas. Si el coeficiente de efectivo (a) aumenta, significará que los agentes económicos depositan menos dinero en el banco y mantienen más dinero en forma de efectivo, por lo que al haber menos depósitos en el sistema bancario, los bancos podrán prestar menos dinero, reduciéndose así la capacidad de creación de dinero bancario.

Si el coeficiente de reservas (w) aumenta, significará que los bancos mantienen más dinero en forma de reservas (porque haya aumentado el coeficiente legal de caja o porque decidan mantener más dinero en efectivo en sus cajas), ello implica de nuevo que podrán prestar menos dinero y por tanto se generará menos dinero bancario en la economía, reduciéndose así la oferta monetaria.

Los bancos centrales para actuar sobre la oferta monetaria, utilizan los siguientes mecanismos:

  • Operaciones de mercado abierto.
  • Modificando el tipo de interés.
  • Modificando el coeficiente legal de caja.

Sin embargo, la presenta crisis financiera no tuvo como indicador una bajada de la oferta monetaria en sus clásicas formas de medida (M3).

Eso es debido a que la innovación y el desarrollo de los mercados financieros han creado nuevas formas de liquidez que se escapan de las tradicionales medidas de la oferta monetaria. Estos nuevos instrumentos son los derivados, productos cuyo precio es una función de un activo subyacente. Estos instrumentos permiten expandir la liquidez mucho más allá de la economía real, escapando al control de los bancos centrales.

En los años previos a la crisis, mientras que la oferta monetaria (M3) crecía a un ritmo moderado, los mercados derivados lo hacían a un ritmo exponencial, poniendo en peligro a todo el sistema financiero. De esta forma, cuando explotó la crisis subprime, lo verdaderamente excepcional y que puso en riesgo a todo el sistema, fueron todos los productos derivados que tenían activos subyacentes inmobiliarios.

Esto nos lleva a pensar en el desfase que hay entre los mercados financieros y los mecanismos de control y supervisión de los bancos centrales. Mientras los bancos centrales sigan utilizando reglas anticuadas basadas en la inflación para gestionar la política monetaria, no detectaremos correctamente las burbujas de crédito y  liquidez.

Liquidez, la clave en los precios del sector inmobiliario

Liquidez es un concepto relacionado con el volumen de transacciones que se realiza en un mercado. Mientras más líquido es un activo o un bien, más fácil es venderlo, encontrando compradores y precios, lo que favorece su compra.

Por lo tanto, en un mercado con mucha liquidez, en el que se realizan multitud de transacciones, los consumidores tienen una información completa sobre los precios de los activos.

Como todos sabemos, España están viviendo una crisis inmobiliaria desde el año 2007 que ha paralizado completamente el sector inmobiliario. Debido a que se habían construido grandes cantidades de viviendas durante los años del boom (llegándose a construir más que Francia, UK y Alemania juntos), el primer efecto de la crisis fue una caída en la construcción de  viviendas. Debido a la situación económica adversa que vivimos, la capacidad de compra y la demanda de viviendas han caído también bruscamente.

Ante esta situación, los promotores, la banca y los propietarios de vivienda tenían dos opciones. Podían realizar el ajuste a la nueva situación vía precios o vía cantidades.

Si el ajuste se realizaba vía precios, hubiera habido un descenso considerable en el precio de los activos inmobiliarios, los bancos hubieran saneado sus balances aflorando pérdidas por el ajuste de los precios y hubieran sido recapitalizados. De esta forma, se hubiera transmitido una imagen de transparencia a los mercados a la vez que la información sobre los precios de los activos inmobiliarios hubiera sido precisa y completa. Esta estrategia, aunque hubiera provocado en un primer momento grandes pérdidas en las cajas de ahorro y bancos, habría ayudado a liquidar el stock de viviendas y suelo disponible y sobre todo habría provocado que los precios de las transacciones inmobiliarias fueran más fiables.

En lugar de ello, el ajuste se ha realizado vía cantidades. Los promotores, bancos y cajas se han negado a ajustar el valor de sus activos inmobiliarios provocando una caída de las ventas de viviendas, un aumento del desempleo y una desconfianza de los inversores internacionales en el valor de los activos inmobiliarios declarado en los balances de los bancos y cajas españoles. Ello a su vez provoca que los bancos y cajas no presten dinero para adquirir unos activos cuyos precios no son fiables.

Por lo tanto, es necesario que las entidades financieras españolas procedan a liquidar sus activos inmobiliarios con el objetivo de trasladar una imagen de transparencia a los inversores, acelerando a la vez el ajuste del sector inmobiliario. Sólo de esta forma, se reactivará el crédito y volverá el crecimiento económico.

Información, la clave en la burbuja inmobiliaria española

Para que los mercados proporcionen unos resultados óptimos tanto los consumidores como las empresas tienen que tener toda la información sobre precios y características de los bienes y servicios. Se dice entonces que hay información completa y simétrica.

Sin embargo, en ocasiones está hipótesis no se da. El caso del mercado inmobiliario español de los últimos años es un claro ejemplo. En el período 1997-2007, los precios de la vivienda en España subió más de un 10% anual, llegado incluso a un 30% en algunos años. El número de viviendas construidas al año en España ha llegado a superar las construidas en Francia, Alemania y Reino Unido juntas. Por ejemplo, en 2006 se visaron más de 800.000 viviendas. El endeudamiento de los españoles se triplicó en menos de diez años, con el consiguiente riesgo para la viabilidad de la economía del país.

Los datos expuestos son contundentes. Pero la pregunta es, ¿Cómo ha podido un sector como el inmobiliario alejarse tanto de la realidad? ¿Cómo ha podido estar la gente engañada tanto tiempo?

Pues han contribuido muchos factores: Política monetaria del BCE, políticas fiscales de incentivos a la compra de vivienda, relajación de los criterios de riesgo de los bancos, etc. Pero un elemento clave ha sido la información que llegaba a los compradores y que ha sido clave en la determinación de la decisión de compra de una vivienda. Por lo tanto, los consumidores no han tenido o no han conseguido tener una información completa y perfecta, tomando decisiones que les perjudicaban.

Entre las fuentes de información (o desinformación) que influían a los potenciales compradores estaban:

  • Organismos como el Banco de España o el Ministerio de Vivienda, que no alertaban con claridad y rotundidad de lo que estaba pasando.
  • Medios de información tradicionales que lanzaban el mensaje de que los pisos nunca iban a bajar.
  • Promotoras y constructoras que con su anterior peso en el mundo económico negaban la burbuja inmobiliaria.
  • La gente en general, que tenía la falsa creencia de que la vivienda y los terrenos nunca iban a subir.

Como ejemplo, en el año 2004 el semanario The Economist publicó un reportaje que alertaba de la burbuja inmobiliaria española y del enorme riesgo que suponía para nuestro futuro. Ningún medio nacional le hizo caso e incluso algunos constructores o promotores lo despreciaron.

Toda esta información alentando la compra de vivienda provocó que muchos españoles compraran casas que no podían pagar y que muchos otros tengan una deuda por encima del activo que la respalda. En este era de desinformación que vivió este país, hay que destacar la labor que hicieron los profesores José García Montalvo (UPF), Gonzalo Bernados (UB) y Ricardo Verges (Universidad de Montreal) en proporcionar desde su posición y con mucho esfuerzo información veraz, íntegra y objetiva.

Concluyendo, en el ejemplo del mercado inmobiliario español de los últimos años se puede ver como la manipulación y la ocultación de la información puede afectar a la toma de decisiones económicas ocasionando tanto daño a miles de personas y a un país entero.

PD: En el año 2008, el semanario The Economist publicó un reportaje titulado The party is over.